大师解梦入主2个月，溢价200%注入劣质资产？新疆火炬：买壳花的钱，靠关联交易就收回了一半

大师解梦(🏟)　　来(🐡)源：市值风云

大师解梦　　实控人旗下(🧠)还有5家同类资产，高溢价(🤖)资产注入是否持续上演？

　　5月15日，新疆火炬（603080.SH）公告将收购玉山县利泰天然气有限公司（“玉山利泰”）100%股权，交易对价1.25亿(🔽)，较账面价值的增值(🔧)率高达203.20%。

　　而交易的对手方江西中(🚣)久天然气集团有限公司（“江西中久”），正是(📍)新疆火炬新任的间接控股股东，前者在2025年3月方才拿下控制权，两次交易(🎨)的时间间隔也就2个月。

　　一般提到高溢价(🚤)关联交易，我们通常都会把它跟利益输送联想到一起，因此这次并购很快便引起了交易所的注意。5月16日，新疆火炬收到问询函，并表示高度重视，最终5月30日方才(🍉)回(🧐)复。

　　在风云君看来，新疆火炬这份冥思苦想了半个月的自证词中，仍有很多难以理解的地方。

大师解梦　　标的身价翻3倍，基本面却一塌糊涂

大师解梦　　新疆火炬是一家典型的地方城燃公司，主营业务是从中石油等气源方购买天然(🐋)气，再卖给居民、工商业等燃气终端用户，并提供燃气设施安装服务，经营范围位于新疆的喀什及周边(☕)地区。

　　（来源：新疆火炬年报）

　　江西中久与新疆火炬是同行，经营范围则主要位于(🐂)江西省内，标(🥨)的(🧠)公司玉山利泰则是负责江西玉山县(🍲)城燃业务的全资子公司。特许经营制度下，两者本应是井水不犯河水。

　　根据资产评估报告，玉山利泰的估(👺)值在资(🥘)产基础法和收益法下呈现出两个截然不同的结果，前者评估值为4374.01万，增值率仅2.44%，后者评估值则高达1.29亿，对应增值率203.2%。

　　最终新疆火炬选择了后者，显然是更加看重标的公司未来的盈利能力。那么玉山利泰这方面的能力究竟如何呢？

大师解梦　　对于城燃这类中间商赚差价的商业模式，最直观反映盈利能力的指标就是毛利率，可是玉山利泰在这方面却远远不及同行。

大师解梦　　2023年、2024年、2025年一季(🧕)度，玉山利泰燃气销售业务的毛利率分别为9%、13%、12%。

大师解梦　　（来源：Choice终端，制表：市值(♍)风云APP）

大师解梦　　我们沿用问询回复中新疆(😑)火(👑)炬选出(🌼)的可比公司进行对比，除了重庆燃气（600917.SH），玉山利泰的毛(🐤)利率比不过剩余任何一家公司。

　　形成鲜明对比的是，新疆火炬本体还是这批公司的优等生，连续两年的毛利率超过20%，遥遥领先于玉山利泰。

大师解梦　　（来源：Choice终端，制(🎧)表：市值风云APP）

大师解梦　　更加不堪的是，玉山利泰账上的财务风险尤为突出。

　　截至2025年3月31日玉山利泰账上货币资金只(🙁)有713万，同期有息债务规模高达5，074万，其中短期、长期借款分别有2，500万、2，522万，算下来有息负债(🚲)率高达41.3%。

　　对比之下，包括新疆火炬在内的大部分可比公司有息负债率都趋近于0，其中最高(👆)的数字是蓝天燃气（605368.SH）的(🍋)20.7%，也就只有玉山利泰的一半水平。

大师解梦　　(📦)（制表：市值风云APP）

大师解梦　　仅就这两个指标看，玉(📪)山利泰完全是给新疆火炬拖后腿的存在，并购进来的贡献可能还是在于增厚业绩的绝对值。

大师解梦　　2024年，玉山(🎨)利泰实现净利润955万，且这次交易还附带有业绩承诺，2025-2027年间经审计扣非净利润要分别达到1，000万、1，100万、1，200万，三(🌘)年合计增长25.6%，对应CAGR约7.9%。

　　1.25亿真金白银只需要3000万出头的业绩承诺，这买卖还是超(🎁)级划算的！

　　并且，这四个数字分别是新疆火炬2024年归母净利润的6.1%、6.4%、7.0%、7.6%，带来的边际增量并不算大。

　　（来源：市值风云APP）

　　斥重金自建管线，又在4000公里外异地并购(🤾)？

　　对于这类大股东关联交易的评(🈚)价，我们不仅要看收购价格，还(🏀)要关注是否合乎商业逻辑。

大师解梦　　一般而言，对于天然气资源匮乏的东部省份，城燃公司需要通过长距离管道运输或购买液态天然气（LNG）等方式获得气源，前者需要支付额外的运输费，后者则要承担更高的购买单价。

大师解梦　　而新疆是国内天然气资源禀赋(❣)最为优秀的省份之一，城燃公司可以因地制宜自(🌔)建管道直通气田，在气源成本和供应稳定性方面具备明显(🏹)优势。

　　新疆火炬就自主建设了一条自“一市两县”直通中石油阿克莫木气(👖)田的长输(👡)管线，全长超120公里，可以说是核心资产。

大师解梦“一市两县”指喀什地区中的喀什市、疏勒(🐪)县及疏附县，是新疆火炬的核心经营区域。

　　（来源：新疆火炬招股书）

大师解梦　　2024年末，新疆火炬旗下输气管线账面原值为9.84亿，占固定资产原值的59.7%；账面价值剩下5.15亿，占固定资产的57.8%、剔除商誉后总资产的近(🏄)四分之一。

大师解梦　　（来源：新疆火炬2024年年报）

大师解梦　　此前新疆火炬的特许经营区域位于喀什地区、克州地区、图木舒克市，都是长输管道沿线(🚞)以(☔)及下游延伸区域。

大师解梦　　按照正常逻辑，未来扩张方向理应是顺流而下布局周边县市，以充分利用花了大价钱建设的管道资产，摊薄折旧成本。

大师解梦　　例如在2019年，新疆火炬就曾斥资2.73亿收购光正燃气51%股权，后者的特许经营权就位于与喀什地区相邻的阿图什市。

大师解梦　　(😞)顺便一提(🤵)，这次交易作(🐆)为非关联交易，标的公司的评估增值率却仅有58.42%。

　　（来源：新疆火炬公告）

大师解梦　　而新疆火炬如今却是东一榔头西一棒槌，隔着4，000多公里去买江西的特许经营权，这符合商业逻辑吗？(💎)

大师解梦　　地域性如(🆚)此强的一门生意，是不是太过于草率？又会多大程度上拉低公司的股东回报率？

大师解梦　　值得注意的是，此类跨省关联并购(🌇)在此前已发生过一次。2023年7月，彼时江西(💢)中久已经位列二股东，新疆火炬从其手中买下国(🖊)能燃气60%股权，这(🍹)家标的公司的特许经营权位于江西省进贤县。

　　此次(🧥)交易对价2.97亿，对(👶)应增值率更是高达443.62%。

大师解梦　　对(🍼)于两次高溢价购买大(💁)股东资产的合理性，新疆火炬在问询回复中的解释大致就是：符合公司战略。

大师解梦　　（来源：新疆火炬问询回复）

大师解梦　　风云君注意到，就在近期发布的2024年董事会工作报告中，“通过并购寻求外延发展”还刚刚被列为2025年的工作重点之一，这(👶)类表述是此前没有过的。

大师解梦　(🏉)　（来源：新疆火炬公告）

大师解梦　　根据问询回复中的内容，江西中久旗下还有5家城燃公司，其中4家位于江西省，1家位于(🤚)辽宁省，不知道这种高溢价的关(🏊)联资产注入是否会继续上演。

　　8亿买下上市公司，关联交易就赚回(🧟)4亿

　　坏消息是，接连的高溢价并购之下，新疆火炬的钱包却有些吃不消。

大师解梦　　近年来账上的货币资金规模持续缩水，到了2025年一季度末只剩下2.20亿的规模。接下来还要向江西中久支付1.25亿的玉山利泰并购款，感觉身体要被逐渐掏空。

大师解梦　　（来源：Choice终端）

大师解梦　　而作为交易对手方，江西中久自然赚得盆满钵满。我们可以算一笔账。

大师解梦　　江西中久拿下新疆火炬控制权的过程分为两步。首先是2022年9月花了1.94亿买下7.41%股权实现参股。

大师解梦　　（来源：新疆火炬公告）

大师解梦　　又在2025年3月(🍥)花6.38亿买下20.52%股权，进而实现控股(🙂)，加上参股期间的少许增持，全套下来总成本接近8.5亿。

大师解梦(🗺)　　（来源：新疆火炬公告）

大师解梦　　而通过此次交易拿到的1.25亿(🏻)，再加上此前卖国能燃气拿到的2.97亿，江西中久已累计通过高溢价出售关联资产(🏀)从新疆火炬拿走了4.22亿现金，正好是收购(🤩)上市(📏)公司成本的一半。

大师解梦　　（来源：新疆火炬公告）

　　妙哉！